核心观点

独特的产业园区开发模式形成闭环，清晰的收入分配模式造就政企共赢。产业及人口导入已成为当前地方政府的主要考量，而非此前的GDP和固定资产投资。政府债务的高企也使融资成为城市及产业园区开发的桎梏。华夏幸福为政府提供一揽子园区开发方案，公司通过配套住宅的开发及产业发展服务收入获得利润，产业园区为政府带来财政税收、优质企业和高素质人口，满足了政府部门的诉求，形成政企共赢。

产业园区已完成环京区域的布局，逐步渗透长三角与珠三角。公司对于产业新城和园区的布局遵循一个核心原则：布局三大核心城市周边的卫星城市，主要目的是利用较好的地产市场为产业园区开发提供资金支持。公司作为京津冀区域最大的产业园区公司，积极谋求扩区域发展。年进军长三角，年又进入了珠三角，同时年还以产业小镇为切入点，进一步拓展在长三角的布局。目前，公司累计园区开发项目已达36个，与各地政府签约的合作备忘录项目已超过70个。

产业园区模式不断升级，产业落地持续加速。公司固安模式已由“一地一园”发展为“一地多园”的园中园模式，通过引入行业龙头企业，并利用公司的整体资源，形成了多个专业园区的聚集。同时，利用龙头企业的聚集效应，促使单个园区形成完整的产业链。固安区域年园区新增签约投资额.3亿元，同比增长58.4%；新增入园企业数家，同比增长%，产业落地持续加速。

财务预测与投资建议

首次覆盖给予买入评级，目标价46.72元。未来几年公司产业发展服务业务增长迅速，我们预测公司-年每股收益分别为2.92、4.18、5.39元。可比公司年平均估值为16X，我们给予公司16X估值，对应目标价46.72元。

风险提示

京津冀地区调控政策超预期。

各地框架合作协议落地不及预期。

园区新增落地投资额增长不及预期。

以下为正文：

1公司已形成环京园区布局，独特开发模式造就政企共赢

1.1产业园区全国化布局推进迅速，开发模式已形成闭环

1.1.1领先的产业园区公司，上市后高速成长

华夏幸福基业股份有限公司，前身是成立于年的华夏房地产开发有限公司。公司成立之初主要从事的是住宅开发和物业管理业务。年公司大胆转型开始从事综合性产业园区开发、建设与运营业务。同年6月，公司第一个产业新城项目“固安工业园区”奠基成立。固安项目于年3月成为河北省省级开发区；年7月得到国务院通报表扬；年10月固安工业园区新型城镇化项目入选国家发改委PPP项目库。固安项目已经成为公司产业园区运营业务的名片，帮助市场各方主体更好的认识和理解华夏幸福及其产业园区运营商的定位。

公司近十年经历改制、上市、扩区域发展、布局产业小镇等多个重要节点。年，公司完成股份制改革，为后续的规模化发展奠定基础。年，华夏幸福借壳ST国祥实现A股上市，开始登上资本市场的舞台。年，公司进军长三角，签约建设嘉善产业新城。年公司布局“一带一路”，产业新城落子印尼。年，公司成功开拓珠三角地区，打造江门产业新城；同时发力布局产业小镇，南京溧水空港会展小镇成为全国首个以PPP的模式来开发建设和运营的特色小镇项目。

公司上市以来，销售规模、营业收入、净利润及总资产都有大幅度的增长，成长性首屈一指。从签约销售规模来看，年公司首次突破亿的规模达到亿元，年销售规模达到亿元，年复合增长率高达54.5%，高于行业平均增速。公司年的营业收入、净利润和总资产分别为.2亿元、64.9亿元、.0亿元，对应的年复合增长率分别为45.3%、38.2%、55.1%，公司的成长性在地产板块公司中首屈一指。

1.1.2公司控股股东实力雄厚

公司的控股股东为华夏幸福基业控股股份公司，控股比例61.67%。实际控制人为公司法定代表人王文学先生，任华夏幸福基业股份有限公司董事长。截止至年一季报，公司前十大流通股东中包括了证金公司、汇金公司、社保基金、申万菱信基金、青岛城投等一批机构投资者，证明了公司在资本市场的稳定表现以及机构投资者对于公司发展前景的肯定与信心。

1.1.3产业园区布局已成规模，异地复制渐显成效

年公司新增11个国内园区项目，目前累计园区开发项目已达36个。公司践行“继续深耕京津冀，积极布局长江经济带，并择机进入珠三角、自贸区等政策热点区域”的布局理念，年度公司新增11个园区进行产业新城的开发建设，分别位于安徽省六安市舒城县、南京市溧水区、河南省焦作市武陟县、四川省眉山市彭山区、武汉市新洲区、浙江省湖州市南浔区等地。公司目前累计的园区开发项目已达36个，与各地政府签约的正式协议+合作备忘录项目累计已超过70个。

从区域分布看，京津冀地区园区占比接近一半，成熟及发展阶段的园区占比高达七成。公司产业园区起步于固安，发展于京津冀，因此在园区的区域分布上，京津冀地区的占比较高。年以来，公司开始扩区域发展开拓了长三角、武汉、四川等区域，京津冀地区的园区个数占比有所下降。

从园区质量看，京津冀地区园区仍是主力，长三角地区园区逐步显现异地复制成效。京津冀、长三角地区园区年的园区新增签约额占比分别达到61.1%、25.1%。嘉善园区经过3年多的发展已逐步进入相对成熟期，年新增入园企业数60家，仅次于固安及大厂地区。

印尼雅加达产业新城项目启动建设，开拓“一带一路”市场。公司与印尼知名企业马龙佳集团旗下企业签署正式合作协议启动项目建设，拉开“一带一路”市场的园区复制序幕。印尼产业新城项目位于万丹省唐格朗县，距离首都雅加达市中心约30公里，距离雅加达国际机场20公里。合作区域所在的大雅加达及周边地区当前人口规模超过万人，过去十年间人口年均增长率为4.0%，是东南亚地区规模最大的城市群。合作区域顺应当地快速的城镇化和工业化趋势，发展潜力较大。此外，截止至年底，公司还分别与印度哈里亚纳邦、印度马哈拉施特拉邦、越南同奈及埃及开罗政府签订合作备忘录，公司的产业新城开发模式获得广泛的国际影响力。

1.1.4产业新城开发模式独特，收入分配模式清晰

产业新城模式独特，为政府提供园区开发运营一揽子解决方案。年从固安园区起步，经过十多年的探索和积累，摸索出一套独特的“政府主导、企业运作、合作共赢”产业新城PPP开发模式。公司接受政府委托，从事城市定位和规划、土地整理投资、基础设施建设、公共配套建设、产业发展服务和综合运营服务的一体化全价值链业务。政府按照与公司签订的协议每年结算支付给公司的费用。同时公司也从事房地产开发、酒店等运营的配套业务。在园区规划设计阶段，公司通过园区周边配套住宅用地的二级开发及住宅的销售获得现金流以支持园区的建设。之后公司通过招商引资引入产业，获得政府园区结算回款，从而实现对园区的滚动开发建设。产业新城为当地政府带来了财政税收、优质的企业和高素质的人口，满足了政府部门的诉求。

在此模式中，政府主要负责决策重大事项、制定规范标准和提供政策支持，同时无需承担债务和经营风险。运用此种模式开发园区时，前期所有投资的资金都由公司垫付，解决了政府缺少前期开发资金的问题。对华夏幸福的支付以项目增量财政收入为基础，政府不承担债务和经营风险。同时，由于是以PPP项目为主体进行融资，因此这种开发模式能显著地缓解地方政府债务负担的压力。

开发过程中各项业务的收入分配模式清晰，企业与政府合作共赢。产业新城的收入分配模式中，最核心的一项为产业发展服务，是以当年合作园区内新增落地投资额的45%来确认收入。而政府一般使用园区当年新增财政税收的地方留存部分来支付的这部分费用。其他的如设计咨询、基础设施建设和土地整理几项都是按照成本加成原则来确定费用的，按成本或总投资额的10~15%计算。十多年的开发运营经验帮助公司形成了一套模式清晰且可行的收入分配体系，真正践行了PPP模式“风险共担，合作共赢”的核心理念。

园区落地投资额主要包括入园企业当年新增的固定资产、在建工程、无形资产（含土地使用权）、房屋租赁投资等能测算的投资额。通常公司与地方政府按照当年经审计的上一年度新增落地投资额的45%计算并确认为产业发展服务费。

产业新城的开发逻辑形成闭环，成熟园区末端运营管理的资产已实现盈利。华夏幸福产业新城的开发模式独一无二，已形成“园区规划-产业定位设计-一级土地开发-基础设施建设-产业招商引资-二级土地开发-产业孵化及引导-园区综合管理”的大闭环。根据我们的调研情况，固安产业新城内的酒店通过公司的运营已在年一季度首次实现盈利，再次验证了华夏幸福这种产业新城的开发模式的行之有效的。

“产业优先”，招商引资能力助力构建产业发展创新生态体系。无论是从产业新城开发的逻辑链条看还是从收入分配模式来看，构建产业发展创新生态体系的关键就在于产业的导入，招商引资能力已发展为公司的核心竞争力。经过十多年的发展，公司目前从事产业研究、产业服务、招商引资工作的员工已经超过人，占总员工数比例已超过15%。同时，公司通过旗下的孵化器进行产业孵化、通过与高校合作发展产学研一体化、通过与龙头企业签订战略合作协议发挥带动作用等等手段，进一步增强自身的招商引资能力。

1.1.5融资渠道多样，成功发行国内首单PPP园区ABS

融资手段多样，助力产业园区的开发。公司融资渠道丰富，除银行贷款、信托融资等常规渠道外，公司把握住了定增股权融资及公司债发行的时间窗口完成了多笔低成本的融资。公司从年开始连续发行低成本的公司债，已发公司债总额超过亿，其中年共发行9笔，共募集资金亿元，帮助其平均融资成本从9.60%下降到6.97%。年1月还完成了定增股权融资募得资金70亿元。年8月公司发行购房尾款ABS，募得资金21亿元。另外，公司从年开始尝试通过永续债融资，今年连续发行3笔永续债共募资65亿。

成功发行中国境内首单PPP园区的ABS，盘活园区存量资产。年3月公司发行中国境内首单PPP园区的ABS，募资7.06亿元，并获东方金诚和中诚信证券评估机构给予AAA评级，开创园区PPP资产证券化先河。该举措是公司PPP模式在融资领域的一次重要实践，也是在国家层面和资本市场的又一次重要认可。在房企融资普遍受限的情况下，华夏幸福利用自身园区资产的优势，保持了融资端的通畅，为产业园区的开发提供了有力的保障。

1.2公司潜在土地储备充足，坚持布局城市群卫星城

1.2.1顺势而为，围绕超大城市周边进行布局

华夏幸福对于产业新城和园区布局的核心原则：遵循现代大都市圈和核心城市群的发展规律，围绕超大城市周边进行布局。公司围绕国家战略重点区域，夯实巩固京津冀区域，积极布局长江经济带和珠江三角洲等区域。

以发达国家的发展经验看，未来中国的经济将进一步向三大核心城市群聚集。美国耶鲁大学的诺德豪斯教授（WilliamD.Nordhaus）领导的研究团队刻画了多个国家的经济地图，得出了结论是几乎每个国家的经济都呈现出空间集聚的现象。

图中锥形的高度表示每单位面积上的GDP产出，可以看出美国经济高度聚集在东海岸、西海岸等少数地区，单位土地面积上的产出在不同地区之间的差异巨大。同样，英国、法国、日本也呈现出类似的状态，突起的位置对应的是纽约、伦敦、巴黎、东京等世界级的大城市群。

再看中国的情况，中国经济分布的不平衡主要体现在“胡焕庸线”的两侧发展差异较大，但单看“胡焕庸线”右侧中国经济就显得不够聚集了。相较发达国家的图形，中国三大核心城市群的椎体高度明显不足，而非城市群区域则过度聚集。这说明中国经济在未来将进一步向核心城市群聚集，且发展的空间相当之大。

经济向核心城市群聚集，将会给城市群的卫星城市带来发展机会。随着城市群的发展，将会给周围的三四线卫星城带来人口的聚集、产业的迁移和交通等基础设施的建设。公司在过去十多年中正是乘着环京地区快速发展之风，取得了骄人的成绩。而随着“雄安新区”、“粤港澳大湾区”等区域性的规划方案的出台，未来核心城市周围的卫星城将会成为中国经济新的增长点，华夏幸福布局逻辑的红利也将会持续兑现。

公司在产业园区的布局选址上分为两个维度：区域的布局和城市的布局。

在区域布局上，公司持续深耕京津冀，同时也适时扩区域发展进入长三角及珠三角。公司产业新城模式起步于河北省廊坊市固安县，京津冀是公司的核心布局区域。就人口密度及人均GDP来看，京津冀地区相较另两个城市群仍有较大差距，这就意味着京津冀地区仍将获得持续的人口导入，同时其经济增长的空间仍然相当大。目前公司在京津冀区域正式运作的产业园区已达17个，已签约的项目接近30个。对公司而言，京津冀地区的市场空间远未到饱和状态，坚持深耕京津冀仍将是公司的核心布局理念。

择机拓展，将产业新城模式复制至其他核心城市群。在核心布局原则的指导下，公司经过十多年的积淀和发展，开始把成熟的产业新城模式复制至其他核心城市群。年公司进军长三角，年又进入了珠三角，同时年公司还以产业小镇为切入点，进一步拓展了在长三角的布局。经过3年多的耕耘，嘉善区域已经能贡献不俗的业绩，但公司对嘉善赋予了更高的期望，给到其年百亿规模的销售目标，这也进一步表明公司对其产业新城模式的信心。

在城市布局的维度上，与核心城市的距离以及未来的交通规划是公司最看重的两点。在城市群发展理论中，卫星城与核心城市的距离不同，其对应的发展模式和路径也截然不同。例如距离在50公里之内的城市拥有较好的通勤条件，将会接收更多的外溢人口；而距离公里的城市可能将承担更多的中央后厨功能或是承接核心城市转移的产业。此外，由于当前外溢需求及投资性需求仍是卫星城的主要需求，因此与核心城市的距离也将直接影响到当地的房地产市场的热度。华夏幸福在选择城市时一般会将其分为30公里、50公里和80公里三档来进行评估其区域价值，并匹配不同的产业规划。

通过轨道交通及高速公路与核心城市的连接，卫星城的价值将迅速得到提升。卫星城与核心城市的交通连接主要分为两种：城际铁路等轨道交通和高速公路。便捷的交通将给卫星城带来资源和产业的聚集，而产业的聚集又将带来人口的聚集，卫星城的价值也将随之获得提升。

华夏幸福在京津冀区域布局的园区都位于“京津冀城际铁路十三五规划”中的节点城市。下表整理了公司在京津冀地区布局的园区对应的十三五城际铁路规划情况，公司布局的城市均在十三五期间有新的城际铁路动工建设或通车，公司重点布局的固安、大厂、香河等地更将会有3~4条城际铁路动工建设或通车。跟着交通规划布局的逻辑同样也适用于其他区域，嘉善、江门、郑州、武汉均是十三五铁路规划中的重要节点。

此外，由于公司独特的产业新城开发模式，公司选择的核心城市必须拥有很强的辐射能力（例如北京、上海、深圳）。并且从短期来看，这个城市的地价和房价应该能通过产业的导入而得到提升；从中长期来看，该城市的产业导入要能够真正带动当地经济的发展。

1.2.2土地储备充足，仍集中于京津冀

固安、霸州、永清三地土地储备较多，占比超过五成。截止至年12月底，公司在固安、霸州和永清的土地储备分别为61.0、89.9、67.7万平方米，在总土地储备中占比达54.7%。此外，公司在涿州、廊坊安次、大厂和嘉善地区也拥有较多的土地储备，能保证未来1~2年的项目开发。

土地储备集中于京津冀地区，占比超过95%。从区域分布来看，公司的土地储备仍大量集中于京津冀地区，占比达到95.7%，长三角区域的嘉善的土地储备占4.3%。这是与公司目前“深耕京津冀，择机扩区域发展”的战略是相符的，相信未来非京津冀区域的土地储备会逐步增加。

公司独特的产业新城开发模式，导致土地储备显著少于同等销售规模的其他房企。公司获取土地储备时遵循“按需拿地”的原则。即在项目初期确定园区开发所需的大致资金，扣除能从政府部门获得的费用后的差额缺口需要由配套住宅销售的现金流来填补，公司会将此现金缺口匹配的土地面积设定为当期需要的拿地规模。同时由于公司会在产业新城开发初期参与新城规划设计及一级土地的开发，这就使公司在获取待开发土地上拥有非常大的优势。“按需拿地”的拿地原则加上拿地时的优势，使得公司没有“囤地”的必要，因此华夏幸福的土地储备常年显著少于同等销售规模的其他房企。

潜在土地储备充足，但可能受制于各地土地指标。截止至年底，公司已与各地政府签订合作框架协议共计份，协议涉及的委托开发管理的面积达平方公里。公司充足的潜在土地储备能够满足和匹配未来的开发强度及销售节奏。其中唯一的风险在于，各地可能会受建设用地指标的制约，在供地节奏上无法跟上公司的开发强度。

2产业园区模式不断升级，产业落地持续加速

2.1产业发展服务收入占比明显提升

产业发展服务业务营收占比逐年走高，利润贡献度已接近六成。公司的营收结构区别与传统地产公司，产业发展服务业务是公司作为产业园区运营商最为看重的一部分，产业发展服务业务的营收占比也呈现逐年走高的态势，年度占比已达20.4%，相较年的占比几乎翻倍，表明公司产业新城运营模式的逻辑正在逐步兑现。此外，由于产业发展服务业务的毛利率常年维持在95%以上，因此其对利润的贡献度上升的趋势更为明显，年度已达59.1%接近六成，预计未来占比仍将稳步提升。

园区内新增签约投资额保持高速增长，为产业发展服务收入增长提供保障。公司年产业发展服务营收达.7亿元，同比增长73.0%，~年年复合增长率高达63.1%。由于产业发展服务收入是以当年园区内新增落地投资额的45%来进行结算，因此新增签约投资额、新增入园企业数及签约投资额落地转化率就成为产业发展服务收入增长的关键因素。公司年新增签约投资额为.4亿元，新增入园企业数为家，同比增长均超过%，将为未来1~2年产业发展服务收入的高速增长提高有力的保障。而随着公司大量建设起步阶段的园区逐步发展成熟并进入招商引资阶段，预计未来新增签约投资额的增长空间将会被进一步打开。

2.2从固安园区看产业园区模式再升级

2.1.1固安模式带来政企双赢

固安模式的园区发展带来城市综合实力的全面提升。年华夏幸福还未入驻固安时，固安县是一个典型的农业县，当年财政收入仅为1.2亿元，发展水平在廊坊的十个县中排名倒数。年华夏幸福与固安县政府签署协议，采取“政府主导、企业运作、合作共赢”的市场化运作方式，打造产业新城。华夏幸福固安模式发展十余年，极大地带动了固安地区的经济发展。年固安县GDP达亿元，同比增速12.3%，相较年增长近%，年复合增速13.5%，高于廊坊其余县的平均增速。

固安县年实现财政收入80.9亿元，同比增长44.7%，年来复合年增速45.6%。在中国社会科学院发布的国内首份《中国县域经济发展报告（）》中，固安凭借突出的创新能力，在“中国县域经济创新力50强”榜单中排在第三位，同时位列“全国县域经济发展潜力百强县”的第十，并成功跻身“全国县域经济竞争力百强县”。

城市综合实力的提升带来地价的快速升值，为政府财政收入提供保障。“人口跟着产业走”，固安受益于产业人口的聚集及北京外溢需求，当地地价随之快速升值。固安县年住宅类土地成交总价达8.6亿元，相较9年增长达%。土地价格的升值是对城市发展成果的认可，同时也能为政府财政收入提供有力的保障。

固安的政企双赢模式获各方认可，合作规模持续扩大。固安模式中，华夏幸福为地方政府带来了经济指标和财政收入的快速增长，而公司自身也通过配套住宅的开发及产业发展服务收入获得利润，实现了政企双赢的局面。这种模式获得了双方的认可，因此双方的合作规模也在持续扩大。年、年，华夏幸福又与固安县政府签订协议扩充园区规模，分别增加48.6平方公里和64.3平方公里，管理年限同样为50年。华夏幸福目前在固安的协议受托管理面积已达.0平方公里。

2.2.2特色产业园引导园区模式的再升级

固安园区开发至今，华夏幸福已累计投资亿元，累计招商引入企业家。截止至年，固安工业园、固安新兴产业示范园及马庄新区园区内累计投资额达.2亿元，相较年增长.9%，仅固安工业园区一地就已完成固定资产投资.6亿元，实现财政收入.4亿元。截止至年固安园区累计入园企业数已达家，其中不乏京东、中国航天科技集团、中国航天科工集团、京东方、国显光电等一批行业龙头企业。

固安模式已由“一地一园”发展为“一地多园”的园中园模式，形成了多个专业园区的聚集。传统产业园区一般会规划单一的产业方向或在园区内不同区域规划引入不同的产业，而固安区域经过十多年的发展，已打破了这种园区整体规划发展的模式。公司在整个固安区域内着力打造“产业体系”，即战略发展新型显示、航空航天、生物医药三大主导产业，先导培育智能网联汽车产业，发展医康养、文体休闲、临空经济三大特色产业。

固安区域通过引入行业龙头企业，同时利用公司的整体资源，发展形成了多个特色产业园。通过引入博雅生物形成了肽谷生物医药孵化港；通过引入中国航天科技集团、中国航天科工集团搭建了航天产业基地；通过实际控制人王文学旗下的黑牛食品（已通过资产重组变更主营业务为AMOLED业务）及京东方共同形成了新型显示产业园；通过与京东的合作发展电子商务产业港。“一地多园”的园中园模式使固安区域的产业分布更为多样。同时，利用龙头企业在资本、资源、市场等层面的优势，发挥其聚集效应，能够促使单个园区内形成完整的产业链。

2.2.3产业园区沿大广高速形成带状布局

以固安为起点和核心，公司的产业园区沿大广高速公路河北省南段已形成带状布局。大广高速河北省南段京衡段，起自廊坊市固安县西玉村（冀京界），向南经过固安县、霸州市、雄县、文安县、任丘市、高阳县、蠡县、肃宁县、饶阳县、深州市，止于石黄高速公路榆科互通。公司已在沿途的固安、永清、霸州、文安等地布局产业园区，形成了带状的布局。通过大广高速等快速路串联起上述园区，使园区间形成协同发展效应，将更有利于产业、资源和人口的聚集和导入。

2.3从产品线升级看公司能力提升

2.3.1产品线：从产业新城到产业小镇和产业综合体

华夏幸福的产品线已形成产业新城、产业小镇、产业综合体三个梯度。三大产品有各自的特点和适用条件，公司可以根据区域与城市的特点合理规划与布局，匹配相应的产品，放大区域价值。

产业新城模式是以城乡一体、产城融合、生态宜居为一体的新型城镇化模式。产业发展和城市发展相结合，通过发展地方特色产业带动城市发展，然后城市的发展又促进产业化同时发展。这种模式主要是先形成以工业发展为主导的如工业园区、经济开发区等特定地域，这些特定区域在发展的过程中通过转型升级，形成以产业发展为主的集工作、生产、生活、休闲娱乐等为一体的城市功能进一步完善的新城。通过“以产兴城、以城带产”，进而实现“产城共融、城乡统筹、共同发展”。

特色小镇非镇非区，并非行政区划单元，也不是产业园区，而是相对独立于市区，有明确产业定位、文化内涵、旅游特色和一定社区功能的发展空间平台。特色小镇是新型精品镇，是按创新、协调、绿色、开放、共享发展理念，结合自身资源优势，找准产业定位，进行科学规划，挖掘产业特色、人文底蕴和生态禀赋，实行产城融合、服务配套、管理健全的发展模式。

产业综合体是产业集聚、人才集聚、商务金融集聚、信息服务集聚的企业圈和生活圈。产业综合体融合产业、商务、交流、生活于一体，用多元复合功能构筑产业园区特有的社会体系，实现产业与城市经济生活的无缝对接，真正融入了城市核心。产业综合体的入驻企业主要有总部企业、高新技术企业、创意设计企业、生产性服务企业等。

从区位来看：产业新城宜布局在核心一线城市及部分二线城市的周边卫星城，与之形成错位发展。产业小镇一般规划在城市远郊，具备旅游功能的特色小镇可能稍远离城市中心地段，但道路交通等基础设施也都服从于合理性和便捷性。产业综合体一般布局在大型城市核心区域或一线城市的城市副中心。

从规模来看：产业新城具备城市功能，追求“大而全”是集生活、工作、娱乐休闲、教育等多种产业于一体的产城融合发展，满足人们生产生活等多种需求，追求规模经济效应，需要较大空间范围。特色小镇追求“小而美”，体现产城人文四位一体和生产生活生态融合发展；突出节约集约，规划面积一般控制在3平方公里左右（旅游产业类特色小镇可适当放宽），建设用地面积一般控制在1平方公里左右，聚集人口1万至3万人。产业综合体通常面积相对较小，其形态表现为高密度的产业集群，实现了工业、商业、服务业、地产业的协同发展。

从产业布局来看：产业新城的特征就是“产城共融”，是工业化和城镇化相结合的一种城市发展方式。产业小镇的核心是聚焦特色产业，要根据资源禀赋和区位特点，明确一个最有基础、最有优势、最有潜力的产业作为主攻方向，一般以第三产业为主。产业综合体中引入的产业以高新技术产业、创意设计产业、生产性服务性产业为主。

2.3.2以产业小镇及产业综合体作为布局新抓手

华夏幸福南京溧水空港会展小镇是全国首个以PPP的模式来开发建设和运营的特色小镇项目。南京溧水小镇占地面积约为2平方公里，建筑面积50万平方米，将采用PPP的合作模式进行全持有运营。公司将其定位为会展小镇，目标是一年成为苏浙会展的聚集地，3年之内打造成全国会展特色标杆，5年之内成为亚洲空港的专业会展中心。溧水小镇创特色小镇PPP开发模式之先河，进一步证明公司PPP模式的开发经验和成果已经获得了各方的认可。

华夏幸福年起精准发力，已布局多个产业小镇，小镇产品线可初步分为科技、影视、通航、文旅、健康、运动和商贸七大类。公司利用自身丰富的PPP模式开发经验，多方布局，目前已经形成了诸如大厂影视小镇、香河机器人小镇、嘉善人才创业小镇等一批初具规模的产业特色小镇。其中，香河县机器人小镇、霸州市足球运动小镇等特色小镇还入选了河北省首批特色小镇培训名单。

公司通过产业综合体产品首次进入北京市场，未来将择机进入上海和深圳。年公司通过收购北京丰科建房地产开发有限公司%的股权获得了位于丰台中关村科技园的产业综合体项目，项目总建筑面积80万方，全部为自持型物业，一期3栋写字楼约10万方目前出租率已达30%，预计年底将达50%左右，平均租金6元/平米/天。此外，公司目前已成立了上海事业部和深圳事业部，预计未来将同样通过产业综合体这一创新产品来进入核心一线城市市场。

多梯度产品构成的产业生态进一步增强公司招商引资能力。公司产业发展服务收入由落地投资额决定，而落地投资额则由招商引资的情况决定，因此招商引资的能力将直接影响公司经营业绩，而通过发展多梯度的产品将极大地增强招商引资的能力。对于华夏幸福而言，可以根据企业不同的发展阶段和发展诉求，将其安排至不同的产品中。此外也可以将企业不同的部门安置在对应的产品中，例如可将总部部门及销售部门放在核心城市的产业综合体中，将研发部门和生产部门放在产业新城中，如此可以最大限度地发挥各自产品的价值，帮助企业获得更优的发展和利润。

盈利预测与投资建议

盈利预测

我们对公司-年盈利预测做如下假设：

1)公司17-19年将逐步开始结算15-16年销售的项目，毛利率将显著回升。假设公司17-19年地产销售业务（含园区住宅配套+城市地产开发）的收入为.0亿、.6亿、.6亿元。

2)公司异地扩张的园区将在17-19年逐步进入成熟发展阶段，园区新增落地投资额将维持较高速的增长。假设公司产业发展服务业务17-19年的收入为.3亿、.7亿、.5亿元，且17-19年的毛利率维持在95%。

3)公司多个项目处于规划及初始开发阶段，一级土地开发业务（含土地整理+基础设施建设）将维持较快的增速。假设公司一级土地开发业务17-19年的收入增速维持20%，毛利率维持15%。

4)假设公司17-19年的所得税率维持25%

投资建议

PE估值：首次覆盖给予“买入”评级，目标价46.72元。运用可比公司法进行估值，可比公司年的估值为16X，因此我们给予公司年16X估值，对应目标价46.72元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

可比公司选取招商蛇口、浦东金桥、张江高科等园区类公司和荣盛发展、北京城建、首开股份等拥有城市开发建设及运营业务的地产公司。

RNAV估值：我们用RNAV法对公司进行估值，公司每股净资产为16.90元。当前市价较RNAV值溢价%。由于公司土地储备显著少于常规地产公司，因此我们认为RNAV法估值不能充分反映公司价值。

分部估值法验证：由于RNAV法并未体现公司利润占比近6成的产业园区业务的价值，因此采用分部估值法来验证公司的估值。公司地产业务部分仍采用RNAV法估值，产业园区部分采用可比PE法估值。产业园区部分业务的收入为招商引资后获取的“佣金”，类似于世联行的代理服务收入，因此我们将世联行作为可比公司，给予产业园区部分年17X的估值。我们估计公司年产业园区部分净利润为54.5亿元，对应产业园区部分每股净资产31.37元。公司地产业务部分每股净资产16.90元，合计每股净资产48.28元，当前市价较合计每股净资产折价34%。

风险提示

京津冀地区调控政策超预期。公司园区配套住宅项目在京津冀区域占比较高，如果后续京津冀地区持续出台严厉的限购政策，将对公司的销售造成影响，而地产销售的现金流将影响产业园区的开发。

各地框架合作协议或合作备忘录落地不及预期。公司目前与政府的合作形式以签订框架合作协议或合作备忘录为主，项目最终落地时可能与先期协议有差异，存在不及预期的风险。

园区新增落地投资额增长不及预期。公司产业发展服务业务的收入增长较快，该业务收入取决于园区内新增落地投资额的增长，若招商不力新增投资放缓将影响该业务的收入。

附录

华夏幸福多样化融资渠道综述

具体如下：

1）公司债：年3月29日，华夏幸福公司债券发行完毕，发行规模30亿元，期限5年，在第3年末附公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权，票面利率5.19%。年8月3日公告，华夏幸福拟面向合格投资者非公开发行公司债券，发行规模不超过人民币亿元，可分期发行，发行期限不超过10年。公司从年开始连续发行低成本的公司债，已发公司债总额超过亿，其中年共发行9笔，共募集资金亿元，帮助其平均融资成本从9.60%下降到6.97%。

2）信托借款：华夏幸福的信托借款占总体融资比例在年达到73%；年和年有所下降，也分别占到44%和43%；年，信托融资总规模达到亿元，占比40%。早期华夏幸福必须更加依托于高成本、低门槛的信托融资，随着规模的增加、品牌知名度的提升，融资渠道也开始逐渐拓宽，高成本信托融资的比例也在逐渐降低。

3）资产支持证券（ABS）：年8月3日公司发布公告，公司全资子公司廊坊京御房地产开发有限公司拟通过资产支持专项计划发行资产支持证券进行融资，发行总规模不超过21亿元，其中优先级不超过20亿元，次级将由京御地产认购。该专项计划期限不超过2年，该次募集资金还款来源为京御地产所享有的购房尾款债权产生的现金流。

年3月10日，华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划，获得上交所通过，成为中国境内首单PPP园区的ABS，发行规模7.06亿元，其中，优先级资产支持证券募集规模为6.7亿元，分为1年至6年期6档，均获东方金诚和中诚信证券评估机构给予AAA评级；次级资产支持证券规模0.36亿元，期限为6年，由九通基业投资有限公司全额认购。

4）永续债：年1月公司首次尝试发行永续债，发行规模不超过20亿元，初始利率6.1%，每满三年利率上调3%，上限为初始利率+12%（即18.1%）。年4月及5月，公司又发行2笔永续债，发行规模分别为15亿元、30亿元，初始利率5.9%、6%。今年以来，公司共通过发行永续债融资达65亿元。

5）定向增发股权融资：年1月18日，公司完成了3.1亿股普通股的发行，发行价格为人民币22.64元/股，共募集资金总额70.0亿元，锁定期为12个月。

6）售后回租式融资租赁：年3月，大厂回族自治县鼎鸿投资开发有限公司以其所拥有的大厂潮白河工业园区地下管网，以售后回租方式向中国外贸金融租赁有限公司融资3亿元，年租息率7.07%，为期两年。华夏幸福以远远低于其他融资形式的成本，用没有任何现金流价值的地下管线，获得了3亿资金。

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